A IA Pode Ganhar. Tu Podes Perder. transcript

A IA pode mudar o mundo e mesmo assim fazer muita gente perder dinheiro a investir nela. Isto pode parecer estranho, não é, esta afirmação, mas pensa comigo. Tu podes ter toda a razão quando dizes que a IA vai mudar a forma como trabalhamos, como pesquisamos, criamos software, fazemos publicidade ou até como usamos os nossos telemóveis. Podes também ter razão quando dizes que vamos precisar de quantidades absurdas, de chips, de memória, data centers e eletricidade para fazer tudo isto funcionar.

E mesmo assim pode escolher a empresa errada ou então empresa certa ao preço errado. E é aqui que uma boa tese pode transformar-se num mau investimento. Na semana passada tivemos um bom exemplo de como o mercado está sensível a isto. Depois de vários líderes da indústria, incluindo responsáveis da Antropic e da Open AI, terem defendido mais cautela no desenvolvimento dos modelos mais avançados, várias empresas ligadas à IA caíram bastante.

O índice semicondores americanos chegou a cair mais de 5% no único dia. NVIDIA caiu cerca de 3%, AMD 4,5% e a Micron mais de 5%. E o mais importante daqui nem é a queda por si só, é perceber quanto destas empresas já está assente naquilo que esperamos que aconteça nos próximos anos, ou seja, nas expectativas futuras. Porque quando as expectativas são muito altas, basta ao mercado começar a revê-las para o preço reagir rapidamente.

Por isso, neste vídeo, quero perceber uma coisa contigo. Como é que uma tecnologia pode ser uma das maiores oportunidades das próximas décadas? E mesmo assim, algumas das empresas ligadas a ela acabarem por ser maus investimentos. Porque uma coisa é acreditar na IA, outra é perceber em que empresas faz sentido investir, quanto faz sentido pagar por elas. Como sempre, isto não é nenhuma recomendação para comprares ou venderes nenhuma das empresas de que eu vou falar, OK?

Então, vamos lá. Há um exemplo que eu acho perfeito para perceber isto e temos de voltar outra vez ao ano 2000, a Cisco. Hoje olhamos para a bolha da internet, é muito fácil achar que quem investia na altura era completamente maluco e estava a comprar empresas sem negócio. E havia de facto empresas dessas aos montes, OK? Por exemplo, não sei se tu te lembras disto, a Pets.com, a ET Toys, a Webvun, empresas que chegaram a valer milhares de milhões de dólares, apesar de terem receitas relativamente pequenas e prejuízos enormes.

A Web, por exemplo, chegou a valer mais de 10.000 milhões de dólares e acabou por acumular mais de 1000 milhões em prejuízos antes de fechar, uma coisa incrível. Mas a Cisco não era uma dessas empresas. A Cisco vendia grande parte da infraestrutura que estava a permitir construir a própria internet. routers, switch, equipamentos de redo, se cada vez mais empresas e pessoas iam ficar ligadas à internet, parecia bastante lógico que a Cisco fosse beneficiar, não é?

E beneficiou no ano fiscal de 2000, as vendas da Cisco passaram de cerca de 12,2.000 milhões de dólares para 18,9.000 milhões. Cresceram 55% no único ano e a empresa teve aproximadamente 2,7.000 milhões de dólares de lucro líquido. Portanto, a tese estava certa, não é? Internet realmente explodiu, a procura por infraestrutura realmente aumentou, a Cisco realmente ganhou imenso dinheiro com isso, só com o mercado também percebeu tudo isso.

E em março de 2000, a CIS chegou aos $80 por ação e tornou-se durante algum tempo a empresa mais valiosa do mundo, com uma capitalização de cerca de 55.000 milhões de dólares. O problema foi aquilo que os investidores estavam dispostos a pagar por esse futuro na altura, e repara bem, empresas com negociar acima de 100 vezes os lucros prados. Ou seja, para aquele preço fazer sentido, não bastava a Cisco continuar a ser uma excelente empresa.

Ela tinha de continuar a crescer brutalmente durante muito tempo e praticamente sem tropeçar. E depois aconteceu aquilo que costuma acontecer quando as expectativas ficam demasiado à frente da realidade. O crescimento abrandou, muitos clientes tinham comprado equipamento em excesso e a Cisco acabou por reconhecer milhares de milhões de dólares em inventário que já não conseguia vender como esperava. A ação passou dos $80 para cerca de 8,60 em outubro de 2002.

Estamos aqui a falar de uma queda de quase 90%. E mesmo assim a internet ganhou, não é? Revolucionou o mundo. A Cisco continuou a ser uma empresa muito relevante e a vender milhares de milhões de dólares equipamento durante décadas. O problema não foi a tese tecnológica, essa estava certíssima, foi sim o preço que o mercado estava disposto a pagar pela Cisco. E é exatamente esta distinção que me interessa muito hoje quando falamos de A.

Agora, também temos que ter cuidado para não ir para o extrema oposto, porque comparar tudo o que está a acontecer hoje com o ano 2000 e concluir que estamos perante exatamente a mesma coisa também não faz muito sentido. Há diferenças muito grandes. OK? Olha para a Nvidia, por exemplo. No trimestre mais recente, a empresa faturou 96.000 milhões de dólares. Só o negócio do data center gerou 89.000 1000 milhões no único trimestre e cresceu 117% em relação ao ano anterior.

Portanto, nós estamos aqui a falar de uma pequena empresa que colocou a no nome e subiu 500%. Aqui existe procura real, existem clientes reais, existe imenso dinheiro a ser ganho. O mesmo acontece quando olhas para as empresas que estão a gastar este dinheiro, não é? A Microsoft terminou o último ano fiscal com cerca de 332.000 milhões de dólares de receitas e 134.000 1000 milhões de lucro líquido. Só no último trimestre, o Azur cresceu 43%.

Portanto, quando alguém diz que isto é exatamente igual à bolha da internet, porque as ações tecnológicas subiram muito, está a ignorar uma diferença bastante importante. Muitas das empresas que estão hoje no centro desta corrida são algumas das empresas mais lucrativas do planeta. Aliás, esta é uma das razões pelas quais eu tenho muita dificuldade quando vejo esta discussão da IA reduzida simplesmente a duas equipas, digamos assim.

De um lado, tens quem diz que estamos numa bolha gigante e que isto vai rebentar. Do outro tens quem diz que a IA vai mudar tudo e que por isso estas empresas vão continuar a subir. Para mim nenhuma destas teses ou destas respostas é suficiente, OK? O mais importante é perceber quanto desse futuro já está refletido no preço destas empresas, porque não basta a Nvidia continuar a vender mais GPUs, não basta o Azur continuar a crescer e não basta a meta conseguir melhorar os anúncios com IA.

Para o investimento correr bem, aquilo que realmente acontece também tem de ser suficientemente bom em relação àquilo que o mercado já estava à espera. E essa parte é muito mais difícil. Para perceberes o tamanho desta corrida, olha para o dinheiro que está a ser investido. Repara bem, a Nvidia diz que os cinco maiores uper scalers poderão investir perto de 800.000 milhões de dólares em 2026 e 1,3 bilhões em 2027. OK?

Isto falando na unidade de medida europeia. OK? Estamos aqui a falar de uma escala que há alguns anos seria quase difícil de imaginar, não é? Só Microsoft espera investir cerca de 175.000 milhões em 2026. No trimestre passado foram cerca de 41.000 milhões de KPEX. A meta também já tinha aumentado a previsão de investimento deste ano para o intervalo entre 125 e 145.000 milhões de dólares, grande parte precisamente para capacidade a e data centers.

E isto é ótimo para algumas empresas, não é? Porque se alguém está a gastar centenas de milhares de milhões em chips, alguém está a vender esses chips. Se tens construir data centers, alguém vai vender servidores, memória, equipamentos de rede, sistemas elétricos, refrigeração, transformadores e por aí fora, não é? É por isso que a IA hoje em dia vai muito além do chat GPT, da Antropic ou da Nvidia. Há uma cadeia enorme por trás disto tudo.

Repara, tens memória da Micron ou da SK IX, tens networking da Arista Networks, tens energia e equipamentos elétricos da Eton ou da Schneider Electric. Tens refrigeração, infraestrutura de data centers da Vertive, tens cloud da Microsoft, da Amazon e da Google, tens empresas a desenvolver os seus próprios chips, como a Google, Amazon, a Microsoft ou a Meta. Tens software da Microsoft, da Sales Force, de Service Now e depois tens as aplicações que chegam ao utilizador final com empresas como Open AI, a Google, Antropic, Adobe ou a própria Meta.

A procura é tão forte que a própria Nvidia continua a dizer que está limitada pela oferta em várias áreas. E nos Estados Unidos, a própria entidade que acompanha os dados do setor energético espera que o consumo de eletricidade bata novos recordes em 2026 e 2027, muito por causa, obviamente, do crescimento dos data centers. Até aqui parece fantástico, não é? Há muitas e muitas oportunidades nesta era da IA. O problema é que para quem investe não basta ver estas empresas a gastar centenas de milhares de milhões em.

Esse investimento tem de gerar retorno. Para mim estes é um dos pontos mais importantes nesta fase da IA. As empresas estão a investir como se a procura fosse continuar a crescer durante muitos anos e pode acontecer, de facto, pode acontecer. Só que vender mais e investir mais não significa automaticamente criar mais valor para o acionista. E é isso que nós aqui precisamos de perceber. A Microsoft é um exemplo disso.

A procura está forte, o Azor está a crescer muito, o backlog comercial está em níveis enormes, mas este investimento também está a ter um custo. A margem bruta do Microsoft Cloud, por exemplo, estava nos 68% há um ano atrás, passou para 67, depois para 66 e ficou nos 65% no último trimestre. Portanto, não foi uma queda de um trimestre para o outro, OK? É uma tendência que já vem de vários trimestres seguidos. Isto é importante porque apesar da receita da cloud continuar a crescer bastante, a Microsoft está a ficar com uma fatia ligeiramente menor dessa receita como margem bruta, muito por causa do investimento em infraestrutura de A e do custo de servir esses produtos.

E eu não estou a dizer que esse investimento seja um erro. Se a Microsoft gastar 175.000 milhões hoje e essa infraestrutura gerar receitas e cashfow durante muitos e muitos anos, pode acabar por ser um investimento extraordinário. Mas nós ainda estamos no início dessa conta. E Microsoft não está sozinha nisto. A Google está a gastar bastante para expandir o Gemini e a capacidade da cloud. A meta está a construir data centers gigantes para Amazon está a expandir o AWS e todas elas estão a correr para ter capacidade suficiente porque ninguém quer chegar daqui a 3 anos e perceber que ficou para trás. não é só a Apple que ainda está meio para trás, mas isso é outro assunto.

O que eu quero mais perceber ultimamente é se toda esta capacidade que está a ser construída vai mesmo ser necessária, porque tens várias das maiores empresas do mundo a investir ao mesmo tempo e é uma escala brutal. Entretanto, o custo dos modelos pode cair muito mais depressa do que esperam. Daqui a dois ou três anos pode haver capacidade a mais, não é? E os clientes podem perceber que conseguem fazer grande parte do que precisam, como deles muito mais baratos.

E atenção que nós já estamos a começar a ver alguns sinais disso, não é? Na China tens empresas como a Deepsic e outras a pressionar bastante o custo dos modelos. E mesmo nos Estados Unidos já existe uma corrida enorme para conseguir fazer o mesmo trabalho com menos GPUs, modelos mais pequenos e chips próprios. Portanto, o facto da procura por aí a crescer não significa automaticamente que todos os participantes desta cadeia vão conseguir manter margens extraordinárias.

Isso muda completamente o investimento. E há outra coisa importante aqui, uma empresa pode continuar a crescer muito e mesmo assim desiludir quem investe. Porque no mercado não chega uma empresa a crescer. OK? O que interessa é perceber se esse crescimento fica acima ou abaixo daquilo que já estava a ser esperado. Imagina uma empresa que hoje fatura 10.000 milhões de dólares. O mercado acredita tanto nela que o preço da ação já assume que daqui a 5 anos vai faturar 30.000 milhões, ou seja, que vai triplicar a faturação em coisa de 5 anos.

Agora imagina que chegam esses 5 anos a empresa fatura 25.000 milhões. O negócio cresceu brutalmente, não há dúvida nenhuma disso, não é? Passou de 10 para 25.000 milhões e qualquer pessoa que olhasse só para a empresa diria que aquilo foi um sucesso. Só que o mercado esperava 30, portanto, a ação pode cair por causa disso. E é isto que torna o investimento em empresas de grande crescimento tão difícil, não é? São expectativas. é controlar as expectativas que já estão embotidas no preço da ação.

Tu não estás apenas a tentar perceber se a empresa vai crescer, tu estás a tentar perceber se vai crescer mais ou menos do que aquilo que já está no preço. Quanto mais [roncando] entusiasmo existe, mais elevada fica a fasquia, não é? É por isso que eu acho muito perigoso comprar uma empresa simplesmente porque ouvimos que vai ser uma das vencedoras da IA. Pode ser verdade, mas o mercado também pode saber isso. A Nvidia pode continuar a ser a empresa dominante nos GPUs durante vários anos.

A Microsoft pode continuar a ganhar imenso dinheiro com IA. A Meta pode conseguir tornar os anúncios muito melhores. A Google pode continuar a crescer com o GMI, com o Cloud. Tudo isto pode acontecer, mas depois temos de olhar para aquilo que estamos a pagar por cada uma delas, porque uma excelente empresa como estas aqui, mas compradas a um preço demasiado alto, pode dar um retorno bastante mediocre a longo prazo. E uma empresa um bocadinho menos espetacular, comprada a uma avaliação muito mais interessante, pode acabar por ser um investimento melhor. É essa a diferença entre empresa e investimento que eu acho que se perde muitas vezes nestas grandes tendências.

Há outra razão pela qual eu acho que ainda é muito cedo para achar que já sabemos quem são todos os vencedores. A própria economia da IAP ainda está a mudar a uma velocidade enorme, não é? Há poucos anos parecia que o modelo mais avançado era tudo, era o essencial desta corrida. Hoje começamos a perceber que talvez existam vários modelos muito bons ao mesmo tempo. Amazon, por exemplo, está a desenvolver os próprios chips.

A Meta também investe em hardware próprio. A Microsoft quer reduzir dependência de fornecedores externos. E ainda na semana passada, a Amazon fez um acordo com a Qualcom que pode chegar aos 60.000. 1000 milhões de dólares em chips e tecnologia para data centers. Isto interessa muito para a Nvidia, por exemplo, né? A Nvidia continua com uma posição fortíssima e a crescer uma velocidade absurda, mas quanto mais os clientes gastam em GPUs, maior é o incentivo para tentarem reduzir essa dependência, seja com os chips próprios, seja com outras arquiteturas, sejas simplesmente tentando fazer mais com menos capacidade.

Se és o CEO da Amazon e vais gastar dezenas de milhares de milhões todos os anos em compute, então poupar 10 ou 20% nisso vale uma quantidade brutal de dinheiro. Portanto, começam a aparecer chips próprios, começam a aparecer novos concorrentes, começa a haver otimização de softwares e começam a surgir modelos que precisam de menos computo para produzir resultados semelhantes. E computo é a capacidade computacional que é gida por trás. É perfeitamente possível que o mercado total continue a crescer brutalmente e ao mesmo tempo a fatia que cada empresa consegue capturar mude muito ao longo dos próximos anos.

Isso é normal. A internet também criou empresas completamente novas e destruiu outras empresas que pareciam impossíveis de destronar. A tecnologia estava certa, o difícil foi saber antecipadamente onde é que ia ficar o lucro. E foi isso que vimos na semana passada, não é? Alguns dos principais nomes da indústria começaram a falar com mais cautela sobre a velocidade que estamos a desenvolver modelos cada vez mais avançados.

O Dario Amode da Antropic defendeu um abrandamento. O Sam Altman e o Elan Musk também falaram da necessidade de ter mais cuidado com a evolução destes modelos e bastou essa possibilidade para vermos quedas muito fortes nas empresas mais ligadas à infraestrutura de a sobretudo nos semicondores. Isto faz sentido, não é? Porque se o ritmo que os novos modelos são treinados abrandar, pode haver menos urgência em comprar GPUs, em construir novos data centers ou continuar a aumentar o investimento à velocidade a que estamos a ver hoje.

Agora, eu não sei se isso vai acontecer ou não. Há tanta competição entre empresas e mesmo entre países que é difícil imaginar toda a gente a decidir abrandar ao mesmo tempo. Mas basta pensarmos em tudo o que ainda pode mudar nos próximos anos. Pode aparecer regulamentação mais apertada, a energia pode tornar-se um limite e neste momento já começa a ser um gargalo. Os modelos podem tornar-se muito mais eficientes e precisar de muito menos capacidade computacional.

Podem surgir outros chips ou as próprias empresas podem chegar a um ponto em que gastar mais 50.000 milhões em infraestrutura já não lhes dá o retorno que procuram. A IA pode continuar a crescer brutalmente e mesmo assim o dinheiro acabar por ser ganho por empresas muito diferentes daquelas que hoje parecem mais óbvias. Então, quando eu olho para uma empresa ligada à IA, eu quero perceber sobretudo onde é que ela ganha dinheiro dentro desta cadeia, quem é que são os clientes, que alternativas existem, quanto poder tem para subir preços, o que é que está a acontecer às margens e quanto dinheiro precisa de continuar a investir.

Depois disso, vem o preço, porque eu posso olhar para duas empresas extraordinárias e achar que uma delas faz muito mais sentido enquanto investimento. Posso até gostar mais do negócio de uma, ainda assim preferir a outra porque estou a pagar muito menos pelo crescimento que ela pode ter. Ou inclusive até posso achar as duas excelentes e não comprar nenhuma. E na IA basta aparecer um contrato gigante para o mercado ficar logo todo entusiasmado, não é?

Uma empresa anuncia um contrato de 20 ou 30.000 milhões e isso, claro que pode ser excelente para o negócio, mas para a ação não chega. Bem, para mim o mais útil agora nem sequer é tentar decidir se estamos ou não perante uma bolha da IAP. Acho que isso é um assunto que já ficou arrumado, não é? já não interessa muito. O que interessa agora é perceber dentro das empresas que podemos investir é se eu estou perante uma boa empresa, se ela consegue transformar todo esse crescimento em lucros durante muitos anos e acima de tudo quanto é que eu estou a pagar por isso hoje, porque podes acertar na MUS e escolher uma excelente empresa, mas se pagares demasiado por ela, ainda assim podes fazer um mau investimento.

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Um abraço, bons investimentos e vemos então no Investir melhores.